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信托參與PPP項目模式解析:以拉美基礎設施PPP項目的資產證券化為例 時間:2020/03/10

 

近年來,探討并推行基礎設施PPP項目的資產證券化的有效實施是國內行業熱點話題,而拉美地區PPP項目采用資產證券化進行融資已早有諸多實踐。“一帶一路”倡議契合拉美地區基礎設施更新和產業升級的內在需求,中國和拉美地區合作也迎來新風口,越來越多的中國企業參與到拉美地區PPP項目中。本文擬通過兩個具體項目案例對拉美地區的PPP項目資產證券化運行模式進行介紹和分析,以期為有意投資拉美基礎設施PPP項目的中國投資者和項目開發商提供有益參考。

 

一、案例概述

 

阿根廷Stoneway發電項目

 

加拿大Stoneway集團開發的四個阿根廷柴油天然氣發電項目(下稱“阿根廷Stoneway發電項目”)在當時是阿根廷近20年來首個在國際資本市場上發行項目債券的項目。該項目為合計裝機容量為686.5兆瓦的4座獨立發電商(IPP)熱電站項目[1] ,項目總投資約6.37億美元,其中發起人股權投資為1.37億美元。為項目融資目的,加拿大的發起人/原始投資人以Stoneway Capital Corporation為發行人于2017年2月成功發行了第一期5億美元債券。該項目的主要交易結構示意圖如下:

 

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在該項目中,發起人首先通過不同層級的有限合伙主體在阿根廷境內設立了2家項目公司,各自分別以BOO模式投資建設運營這4座電站。為此,2個項目公司作為具體實施主體,分別與各相關方簽署了系列合同,涉及項目的商業收費、工程建設和運營、融資等不同方面。主要合同包括與阿根廷電力批發市場管理公司(CAMMESA)[2]之間的《購電合同》(“PPA”);與由西門子關聯公司及美國承包商/西班牙承包商組成的聯合體之間的《EPC合同》;與西門子關聯公司之間的《運維合同》;與阿根廷信托公司TMF Trust Company (Argentina) S.A.、發行人、擔保人之間的《項目信托合同》;與作為債券發行擔保代理行的紐約梅隆銀行和發行人、投資平臺、項目用地SPV之間的一系列擔保文件。

 

該項目中發行人采用美國證券法下Rule 144A/Regulation S,發行10年期、年利率為10%的項目債券。

 

秘魯利馬地鐵2號線項目

 

秘魯利馬地鐵2號線PPP項目(下稱“秘魯利馬地鐵項目”)創設的發行由基礎資產支持的收款憑證模式被阿根廷、巴拿馬等多個拉美國家紛紛借鑒。該項目為秘魯政府公開招標的BOT項目,項目投資金額約58.4億美元。來自于西班牙、意大利以及秘魯的6家投資人/發起人組成的聯合體[3] 于2014年3月中標項目,其中約16.5億美元將由投資人/發起人融資(首期項目債券募集11.5億美元),剩余則由秘魯政府提供融資 [4]。該項目的主要交易結構示意圖如下:

 

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該項目中,項目公司作為實施主體簽署的主要合同包括:與秘魯交通與通訊部代表的秘魯政府之間的為期35年的《特許權協議》;與由項目公司股東組成的EPC承包商聯合體之間的《EPC合同》;與Citibank del Perú S.A.作為項目信托受托人(下稱“項目信托受托人”)和秘魯交通與通訊部之間的《項目信托合同》;與建設期貸款人簽訂的《建設期貸款合同》;與Citibank del Perú S.A.作為建設期貸款信托受托人之間的《建設期貸款信托合同》。

 

該項目中發行人采用美國證券法下Rule 144A/RegulationS,發行20年期、年利率為5.875%的項目債券。

 

二、資產證券化運作

 

基礎資產的構建

 

阿根廷Stoneway發電項目中,構建發行債券的基礎資產是能夠帶來相對穩定現金流的項目公司的電費收費權。在該項目10年運營期內,項目公司根據PPA有權獲得固定收入和可變收入,即購電方基于電站可用性按照“照付不議”模式支付的容量電費,主要覆蓋固定運維成本及償還貸款本息金額,預計占項目公司總收入的84%;以及購電方根據調度電量支付的電量電費,主要覆蓋基于燃料消耗成本等計算的可變運維成本。根據測算,該項目在2018-2027年期間預計將產生12.68億美元電費收入,足以覆蓋項目債券本息償還。收入占比超過80%的容量電費構成穩定現金流基礎,阿根廷用電高峰期間電力供應缺口產生的電力需求也一定程度促使項目公司獲得相對穩定供電收入。

 

秘魯利馬地鐵項目中,構建發行債券的基礎資產是能夠產生穩定收入的秘魯公共交通監管機構,依據完工進度證書確認并經秘魯交通與通訊部簽發的RPI-CAO(即發行的收款憑證),每份RPI-CAO對應一定的工程里程碑節點的應付款,總共分60期支付(每年按季度分4期支付、15年支付完畢(該項目初始運營期為35年))。支付RPI-CAO的現金來流來源于秘魯利馬地鐵項目設施使用者支付的購票款和在購票款不足情況下的政府補足差額。RPI-CAO一旦簽發,將構成投資人主張RPI-CAO本息的債權,不受項目建設完工情況、性能、運營、客運量、收費情況影響,由項目信托受托人從收取的地鐵售票收入款項進行償付;在地鐵售票收入無法按期足額償付時,將產生投資人就差額部分向秘魯政府直接、無條件且不可撤銷地主張付款的債權。RPI-CAO總計金額占項目總投資金額的29%,其余部分投資(即難度較高的土建部分(包括隧道等)和機車供貨工程的投資)將由秘魯政府將根據建設進度直接向項目公司提供融資。

 

上述項目為代表的拉美地區PPP資產證券化項目與國內PPP項目證券化既有共同特點也存在差異。以秘魯利馬地鐵項目為代表的拉美基礎設施PPP項目,直接將基礎設施產生的收益設計為無條件付款、可自由轉讓的票據,這與我國國內依據《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》發行的資產支持票據類似,都以權屬明確、可產生獨立、可預測的現金流且可特定化的PPP項目基礎設施的收益權為基礎資產。但秘魯利馬地鐵項目的特色在于,建設期內已完成的工程里程碑節點對應的收款權設計成為可用于融資的債券,使得項目在建設期即可發行債券進行融資。這與我國PPP項目資產證券化項目一般限于在項目運營期發行債券不同。此外,相較國內PPP項目資產證券化,拉美地區發行的債券存續期限較長,一般在10年以上,而國內一般是5年左右。

 

信托的功能和作用

 

拉美地區發行債券的PPP項目中,一般包括兩類信托,東道國境內項目信托和境外債券信托。東道國境內項目信托主要實現財產獨立、破產隔離和還款擔保作用;境外債券信托一般代表證券持有人利益作為付款代理人、債券簿記登記人、保存債券持有記錄、接收和分配債券本息等,在發生違約事件或債券贖回事件的情況下執行擔保、追索債券本息等。本文將主要介紹前者。

 

在阿根廷Stoneway發電項目和秘魯利馬地鐵項目中,境內項目信托發揮的功能均包括:(1)托管項目收入和還款作用。項目公司收取的電費/售票收入將存入境內項目信托設立的專門賬戶,由受托人以托管收入直接支付債券本金及利息,構成債券本息支付的直接資金。(2)財產獨立和隔離作用。阿根廷和秘魯法下的信托持有的財產,與委托人(項目公司)和受益人(債券持有人)的財產獨立,免于其他債權人的追索。

 

此外,取決于具體項目的不同情況,在阿根廷Stoneway發電項目中,阿根廷境內項目信托還負責托管擔保資產(如項目公司的股權、土地等),從而由境內信托受托人為被擔保人(即債券持有人)利益而持有和控制該擔保資產,未經受托人同意,項目公司和擔保人不得出售和處分用于擔保資產;發生規定的違約事件時,境內信托受托人在收到境外債券受托人通知后,將執行擔保資產并轉讓現金財產至境外債券受托人以償付債券持有人的本金和利息。而在秘魯利馬地鐵項目中,秘魯境內受托人則負責保管RPI-CAO持有人登記名冊,并在地鐵售票收入不足以支付RPI-CAO款項時,向秘魯交通與通訊部開具付款發票并通知秘魯政府支付補足款項。

 

目前國內PPP資產證券化項目的立法和實踐中也在引入信托公司擔任發行資產支持票據的特定目的載體(“SPV”)和受托人,比如2016年12月中國銀行間市場交易商協會發布的《非金融企業資產支持票據指引(修訂稿)》中,正式引入SPV作為發行資產支持票據的載體且信托可以擔任SPV。

 

增信措施和項目債券的發行

 

受地緣因素影響,拉美地區債券市場一直是美國的機構投資者的關注熱點,尤其是能源及基礎設施類的資產支持的債券。本文介紹的阿根廷Stoneway發電項目和秘魯利馬地鐵項目均通過美國證券法下Rule 144A/Regulation S [5]成功向二級私募市場上的合格機構投資者發行了項目債券。

 

作為項目債券發行的增信措施,阿根廷Stoneway發電項目中,項目公司和項目公司關聯公司作為擔保人提供連帶擔保,以發行人和擔保人的全部有形資產和無形資產(包括PPA下收益、股權、機器設備、應收賬款等)為債券本息支付設置擔保,并申請評級機構(穆迪、惠譽)進行評級。而秘魯利馬地鐵項目中,項目公司提供了擔保債券贖回付款的銀行信用證;秘魯政府還進一步承諾,如果售票收入轉至信托賬戶內資金不足以支付RPI-CAO項下應付款,則秘魯政府將采取一切行動補足差額。

 

三、項目可融資性

 

長期穩定的現金流

 

總體而言,阿根廷Stoneway發電項目和秘魯利馬地鐵項目中均精心設計了能夠產生穩定的支付募集資金本息現金流的收入模式和付款機制,具備較好的可融資性基礎。

 

阿根廷Stoneway發電項目,項目公司自投入商運之日起長達10年的運營期內,基于電站可用性獲得占比高達84%的固定容量電費[6]。同時,項目燃料由購電人CAMMESA供應,因CAMMESA未能按照約定供應導致電站容量不可用,購電方仍然全額支付固定容量電費 ,由此構建了阿根廷Stoneway發電項目的持續、穩定的現金流,能夠支撐未來債券募集的本金及利息支付。就可變的電量收入而言,阿根廷電力市場預計長期存在缺口,也為項目公司獲得相對可持續的供應電量電費收入奠定基礎。但值得關注的是,CAMMESA財務償付能力表現不佳,一方面,阿根廷政府持有CAMMESA 20%股份,其信用和履約能力在一定程度上受主權信用評級影響;另一方面,CAMMESA從電力最終用戶收取的電費不足以覆蓋發電成本,每年需要政府提供財政補貼以彌補差額部分,以往曾多次出現延遲支付電費的情況,存在延期支付電費的風險。

 

秘魯利馬地鐵項目的融資模式能夠較好地保障項目公司獲得穩定的償還債券本息的現金流。就總體融資結構而言,通過發行RPI-CAO獲取融資額占投資總額的29%(其中15.9%出售給債券投資人、13.1%出售給商業和政策性銀行),秘魯政府將就機車和難度較高的土建部分直接向項目公司提供68.8%的融資。但項目實現商運后的全部售票收入,將優先通過境內項目信托用于償付RPI-CAO持有人的本息,項目現金流預計足夠覆蓋募集資金本息。同時,依據工程實施進度由秘魯公共交通監管機構確認并經秘魯交通與通訊部簽發的RPI-CAO,不受基礎合同下商運延遲和工程爭議影響,且在地鐵售票收入不足以支付RPI-CAO付款時秘魯政府承諾提供資金予以償付。就秘魯主權信用風險以及延遲批準預算風險而言,秘魯主權信用評級相對較高且在過往基礎設施項目中未出現違約記錄(標普評級BBB+)[7]  。因此,在項目正常實現商運、RPI-CAO按期簽發的情況下,RPI-CAO持有人可獲得由政府信用保障的持續、穩定的預期收益。

 

建設完工風險及提前終止等極端情形下的風險分配機制

 

阿根廷Stoneway發電項目對建設完工及提前終止風險設置了相對合理的風險分配和緩釋機制。首先,項目公司選聘了由世界最大燃氣輪機供應商以及美國和西班牙知名承包商組成的聯合體作為EPC承包商,占《EPC合同》金額80%的設備供應合同的供應商擔任EPC承包商成員之一并負責設備安裝,為項目按約定完工奠定良好基礎。其次,針對工程建設延誤風險,項目公司延遲實現商運日達到60天時,購電方可扣劃保函收取罰款,四個項目的履約保函金額可覆蓋商運日延遲60天的累計罰款總額,商運延遲達到180日將導致PPA終止進而觸發發行人贖回債券,擔保人對債券贖回的本金和利息支付承擔連帶擔保責任。因重大項目協議(包括PPA、《EPC合同》、《項目信托合同》、《運維合同》等)下任一方違約導致重大項目協議終止,均會構成觸發債券本息加速到期的違約事件,發行人和擔保人應向債券持有人贖回債券并按約定支付未付的債券本息。

 

秘魯利馬地鐵項目中,項目建設完工、法律變更、提前終止等風險也存在相應的緩釋機制。針對已簽發的RPI-CAO,RPI-CAO已簽發即代表已完成相應工程節點,構成秘魯政府的直接的、無條件和不可撤銷的付款義務,不受項目建設完工延遲的影響。針對尚未簽發的RPI-CAO而言,因設計、采購或施工原因或不可抗力原因導致工程延誤,并進一步導致RPI-CAO延遲簽發超過規定的期限,將會觸發債券贖回,債券持有人可通過議付特許權受讓人提供的擔保債券贖回的信用證就債券本息獲得受償。根據《特許權協議》,如果發生特定秘魯法律變更,則特許權受讓人有權要求秘魯政府賠償因此遭受的損失。秘魯政府主權違約或主權債務加速到期、重大協議(包括《RPI-CAO購買協議》、《特許權協議》、《項目信托合同》、《EPC合同》等)提前終止,將構成觸發債券贖回的事件,代表RPI-CAO持有人利益的境外債券信托將執行擔保、兌付擔保債券贖回的信用證以就債券本息受償。

 

四、結語

 

拉美地區資本市場發達,其基礎設施PPP項目的資產證券化有成功先例可循。對于有意參與該地區基礎設施PPP項目的中國投資者,建議在專業顧問協助下評估擬開展PPP項目的開發路徑、項目收入模式和擔保機制、項目風險分配機制、主權信用風險等影響可融資性的項目條件,嘗試探討和獲取當地融資或通過發行債券融資等多元化融資途徑,爭取成功落地PPP項目的商業機會。

 

作者:田文靜,高振坤,蔡予蒙
來源:金杜研究院

 

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